美东2月25日盘前，稳定币USDC发行方$Circle(CRCL.US)发布了2025年第四季度业绩。虽然占比最大的储备资产利息收入因为USDC市值和联邦利率数值公开，其大概的表现比较透明，并且Circle股价波动也并非与业绩挂钩，但我们仍然可以通过财报中的其他收入&分成占比、经营费用、指引等情况，观......本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Circle：用业绩回击唱衰，稳定币第一股能站 “稳” 吗？》
美东2月25日盘前，稳定币USDC发行方$Circle(CRCL.US)发布了2025年第四季度业绩。
虽然占比最大的储备资产利息收入因为USDC市值和联邦利率数值公开，其大概的表现比较透明，并且Circle股价波动也并非与业绩挂钩，但我们仍然可以通过财报中的其他收入&分成占比、经营费用、指引等情况，观察到Circle在生态布局、公司运营效率上的变化，以此来判断管理层的战略眼光和经营能力。
整体来看，四季度业绩超预期，关键在于市场重点关注的「其他收入」增长亮眼，环比加速。我们认为，公开的USDC市值数据因为被加密资产调整过大、资金离场而拉高了赎回销毁规模，因而造成市场对USDC真实生态扩张节奏的低估。
具体来看：
1.生态布局：旧场景受制于加密市场承压，新场景持续开拓
（1）四季度平均USDC流通值762亿，10月达到高点800亿后，季末回落至753亿，环比增长2%，显著放缓。当期新铸币824亿，赎回销毁809亿，由此看出，需求场景/用户在拓宽，但无奈当期因加密资产抛售而赎回的USDC也在增加。
但竞对USDT的扩张也未放缓，以及各传统机构还在发行内部新币，因此USDC的份额也没有增加，几乎全年都保持在28-29%的水平。
（2）USDC分布，Circle体内占比进一步提高到16.6%，再次比海豚君想象得要快。Coinbase上占了24%，相比上季度有明显的囤币迹象（供内部生态发展需要），另外的59.4%在Binance等其他渠道。
（3）截至四季度末，数字钱包MeWs数量（链上持有大于10美元的加密钱包）达到680万个，当季环比净增50万，继续放缓。因为是期末数据，这里的净增放缓可能还是与加密资产年末的惨淡行情有关。
（4）生态拓展的消息面上，去年底至今Circle主要与德意志交易所、Visa、Polymarket等主要平台新增合作，同时10月公测的Arc链目前也吸引了100+传统金融机构进行测试，这些平台未来都将有望进入USDC生态。
除了L1公链，Circle还通过拓展CPN区域来增加USDC的流通场景。今年2月，CPN新增了亚洲、中东等多个地区的本币与稳定币直通的支付系统。
2.收入小“惊喜”：非利息收入环比加速
上述提及的面向B端的生态拓展，也会给Circle带来储备利息之外的收入——计入「其他收入」项。因此除了帮助扩大USDC市场外，也是降息周期下Circle对抗储备利息增长压力而发展的第二曲线。
四季度其他收入实现3700万美元，虽然占比仍然很小（不足5%），但环比增长加速的趋势值得期待。海豚君认为，市场预期不高的原因，可能与USDC在10月之后市值滑落有关，无形中降低了预期。
但流通的USDC大部分是使用场景是在加密市场，因此整体随加密市场走弱而走跌，并不代表其他2B场景的扩张也受到影响。
3.毛利率：继续增加自持，缓冲Coinbase分成压力
市场此前担心Circle在生态扩张的同时，需要同时与合作伙伴瓜分储备利息收益，以及Coinbase财报披露出其USDC占比上升，从而拉高Circle的渠道分销成本，带来毛利率压力。
实际情况是Circle继续通过增加自持USDC份额，缓解成本增长压力。再加上软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。最终毛利率40%，环比改善了50bps。
4.效率提升在今年：经营效率本季度暂未有明显提升，但主要体现在指引上。公司预计2026年全年成本和经营费用（剔除SBC和折旧摊销）合计为5.7-5.85亿，同比增长仅10%，低于市场预期。
5.未来增长：虽超预期，但不够惊艳
（1）关于USDC多年规模增速的展望，虽然去年底今年初波动较大，但管理层仍然维持多年CAGR增速40%的预期，略微超出市场对未来三年增速预期。不过海豚君建议，由于市场变化大，这个可以暂且忽略，按去年情况，该中长期的偏定性指引并不代表短期一定会达标。
（2）其他收入小超预期，公司展望今年实现1.5-1.7亿美元收入，同比增速46%，一致预期基本贴合指引区间下限。海豚君认为，这一块是公司可以有更多主观推动的地方，目前该指引和一致预期都不算很高，我们期待未来能延续每季度超预期的表现。
6.重要财务指标一览
海豚君观点
虽然作为USDC的发行方，在以收息为主的商业模式下，理论上Circle要比Coinbase对加密资产的波动的敏感性相对要弱一些，就好比“稳定币收入”在Coinbase的报表上是被视作平滑“交易收入”波动的创收来源。
但实际情况却是，当加密资产恐慌性的单边下滑时，对用于支付的USDC整体流通余额也会产生显著影响——今年1月，USDC市值（流通余额）一度从760亿跌至700亿，背后所反应的是加密资产回撤剧烈，使得投资者大幅抛售并赎回USDC，以及进一步兑换成美元法币。对于要求兑换美元的这部分USDC，Circle要同步将其回收销毁。
尽管Circle已经在卖力拓展USDC在加密资产投资之外的使用场景（支付结算、代币化基金），但短期来看确实很难弥补加密资产下泄的影响——就目前来看，USDC仍有60-70%的流通额存在于加密市场交易中。
除此之外，短期的投资情绪还受到了监管压力的影响。《CLARIFY》法案在参议院审批阶段时被暂时搁置，其中矛盾阻碍点主要在于对各数字平台为鼓励用户使用稳定币而发放的“激励”是否因被视为“利息”而禁止。
而如果被允许发放“激励”，那么稳定币是否会被认定为证券而接受SEC监管，这意味着稳定币需要在信息披露等合规上面临非常高的监管要求。
这里的问题在于，USDC在“短期”会因为法案问题，还会面临比竞对USDT更多的监管约束。USDT主要在离岸市场运行，相当于游离在相对模糊的监管环境，散户会更加青睐。
因此自1月中旬《CLARIFY》审批搁置以来，我们看到，流通市场中USDC的余额相比于USDT的比例则一直在降低。但反过来，一旦法案尘埃落定，机构下场时则会更加偏好合规性较高的USDC，届时USDC/USDT的比例也会迎来反弹。
综上，短中期Circle的股价波动会主要受三个因素影响，由大到小分别是：《CLARIFY法案》进展（3月或有新的中间调解方案，7月之前需要推出来）、Crypto市场涨跌趋势（即降息预期，目前预期平稳，但不及此前乐观预期）、Circle主动拓展生态扩张（公司正大力推进）。
至于降息对利息收入的影响，海豚君仍然认为当下从预期priced-in层面还是业绩层面，影响都要次于上述三点。
相比而来，生态扩张节奏对估值情绪的影响会更大，也就是市场愿意给20x EV/EBITDA以下的传统银行估值or成熟金科估值，还是可以给到30x以上的成长型金科估值。
而专注于生态扩张，不仅通过生息资产规模增加对冲利率下降的拖累，同时还能带动真正符合“金科”特性的其他收入，从而引导市场改变对其“类银行吃息差”这种低估值属性的认定。
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以下为详细分析
一、Circle基本业务框架
Circle是稳定币USDC的发行方，主要收入来自于：（1）储备资产的利息，这部分收入与市场流通的USDC规模和国债利率挂钩。（2）其他收入，包括为客户提供Web3软件（SaaS订阅）、CPN支付（基于支付金额/笔数收费）以及Arc公链所收取的服务费或者Gas费（基于每一笔交易收费）。
为了摆脱降息影响，Circle在积极开拓其他收入项，其中2025年主要推进了CPN支付以及Arc公链业务，目前其他收入占比已经逐渐趋近于5%，预计后续将加速增长扩大规模。
在支出项上，Circle内部的运营成本费用主要就是员工薪酬，外部成本则主要是占收入比重60%的渠道分成和交易成本（大部分给Coinbase），加回折旧和股权激励后的EBITDA利润率为20%左右，要低于大部分金科平台。因此在生态扩张的同时，对分成成本的增加预期，也使得部分资金担忧Circle的短期盈利压力。
从中长期视角，生态扩张的重要性更高。目前USDC在整个稳定币市场的份额排第二，相比于老大USDT，其优势在于合规性。待CLARIFY法案落地，USDC才能体现出其“相对”优势，吸引更多机构资金的布局。
二、USDC生态：加速发新币，短期受加密资产承压影响
四季度USDC平均流通规模762亿，季末达到753亿，环比增长2%，净增主要出现在9-10月期间。当期铸币824亿，赎回809亿，净增发行量相比三季度有明显放缓。根据Coingecko，1月USDC流通余额在加密资产恐慌性下跌下快速滑落，直到2月初才有所反弹。
1.USDC外部市场份额
整体稳定币市场中，USDC份额相比10月初的巅峰有所滑落，但相比年初还是增加了3pct。而与最直接的竞对USDT相比，USDC/USDT在去年11月以及今年1月两次加密资产急跌期间，出现了显著下降。2月起虽然加密货币仍在阴跌，但震幅明显缩小，USDC规模才逐步回升，与USDT的比重也同步恢复。
这背后的逻辑是，作为稳定币主要流通场景——加密资产投资，当整体市场出现恐慌下跌甚至引发爆仓时，美元法币被投资者赎回，对应的稳定币回收销毁。但因为USDT在灰产交易、合法外贸交易中的渗透率相对高一些，因此带来的波动影响会更小。
与此同时，1月中旬延期审批的《CLARIFY法案》，其中对稳定币监管归属的争议担忧，也助推了个人投资者更青睐监管环境“模糊”、主要流通在离岸市场的USDT，而非USDC。反过来，若3月新折中方案得到多方认可并推进，法案逐步落地后，北美机构下场则会更青睐USDC。
2.USDC内部渠道竞争
USDC在不同渠道分布上，Circl内部持有占比继续提升，达到16.6%。
而基于四季度Coinbase财报披露，其在USDC流通份额占比环比走高到24%，这似乎与Circle各种卖力做现有生态之外的扩张动作相悖。
海豚君认为，不排除是Coinbase为保持自身的生态地位，而自己加速了囤币（由于本季度开始不再详细披露公司自持USDC规模，因此海豚君只能简单倒推估算得，公司自持USDC环比增加了60%，从37亿增加值60亿余额）。
体现生态发展的另一个核心指标——有效数字钱包数量，截至四季度末，数字钱包MeWs数量（链上持有大于10美元的加密钱包）达到680万个，环比净增50万，猜测主要是受加密市场承压而继续放缓。
二、其他收入延续超预期表现
由于Circle收入中，占比95%的储备资产利息收入基本上可以说是公开数据，因此能产生预期差的主要就是其他收入，而四季度表现是继续超预期。
具体而言，其他收入主要是包括发币收入、交易、托管、Web3 API套件、代币化基金USYC以及去年4月上线的CPN费用（固定接入费+按每笔交易支付的结算/审计费、Arc链Gas费等）带来。
四季度其他收入3700万，环比增长29%。但公司指引今年全年在1.5-1.7亿美元，虽然比一致预期高，但从增长趋势上看，实际不算太积极，海豚君认为，如果正常扩张USDC，那么应该会有继续beat的可能。
而占大头的主要收入，受到USDC扩张节奏，以及当下国债利率环境的影响。四季度USDC平均规模同比扩张100%，利率下滑至3.8%，同比下降70bps，最终储备利息收入增速69%，因前一年低基数而相比三季度有所反弹。
三、增加自持，保持毛利率稳定
四季度毛利率环比增加50个基点，达到40%。Circle继续通过增加自持USDC份额，缓解渠道分成增长压力。再加上软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。
经营效率本季度暂未有明显提升，但主要体现在指引上：
四季度各项费用与收入基本同步增长，最终经调整EBITDA为1.44亿，利润率18.7%，因为毛利率稳住而整体稍优于预期。
公司指引2026年全年成本和经营费用（剔除SBC和折旧摊销）合计为5.7-5.85亿，同比增长仅10%，低于市场预期。
